Perspectivas de estrategias de inversión - Crecimiento modesto, rendimientos modestos
- 30 Noviembre 2023 (7 min read)
Puntos clave
- Dado que los rendimientos de los bonos alcanzaron máximos históricos a finales de 2023, vemos un gran potencial de ganancias de capital a partir de aquí.
- La rentabilidad de los bonos corporativos debería beneficiarse de unas perspectivas de tasas de interés más benignas, con rendimientos especialmente atractivos para los bonos con grado de inversión.
- Si las tasas de interés y los rendimientos de los bonos bajan, y el crecimiento continúa, los inversores podrían ver cómo se mantiene el impulso positivo de la renta variable.
- El sesgo se inclina hacia los bonos, ya que aquí ha crecido la prima de riesgo; en la renta variable se ha erosionado.
Un crecimiento más lento amenaza a la renta variable
En 2023 no hubo recesión y las tasas de interés subieron más de lo que la mayoría esperaba. Este escenario resultó ser mucho mejor para los inversores en renta variable que para los poseedores de bonos, ya que reflejó una economía fuerte, especialmente en Estados Unidos. La rentabilidad acumulada de la renta variable mundial frente a la deuda pública desde finales de 2020 ha sido la tercera más alta de los últimos 40 años.
Sin embargo, no esperamos una recesión en 2024. Prevemos un crecimiento modesto del PIB, una mayor relajación de la inflación y algunos recortes limitados de las tasas de interés; el crecimiento del PIB nominal será menor. Un riesgo clave es que finalmente llegue una recesión a medida que las tasas de interés "más altas durante más tiempo" acaben afectando a la actividad. Este escenario sugiere una reducción -posiblemente incluso una inversión- del rendimiento relativo de la renta variable. Por el contrario, los bonos prevén romper decisivamente su racha de pérdidas.
Las tasas seguirán alta
Hay matices en nuestras perspectivas. Las tasas de interés pueden haber tocado techo, pero la inflación se mantendrá por encima del objetivo en 2024. El discurso de los bancos centrales de "más altas durante más tiempo" prevalecerá y sólo habrá un margen limitado para recortar las tasas hasta que haya pruebas de una relajación de las presiones del mercado laboral. No esperamos que esto desanime a los inversores a invertir en renta fija. Es improbable que las tasas suban a partir de ahora, a menos que se produzca otro shock inflacionista. Esto reduce el riesgo a la baja derivado de cualquier reajuste (al alza) de las expectativas de tasas. Un punto de partida de mayor rendimiento también es positivo. En un periodo de un año, la inclinación de rentabilidad total de la compra de bonos hoy es mucho más positivo que a principios de 2022. En el escenario de riesgo de un crecimiento aún más débil y un giro más pesimista en la retórica de los bancos centrales -e incluso en la política-, hay más opciones de ganancias de capital en la renta fija que posibilidades de pérdidas.
A medida que aumentaban las tasas, también lo hacían las medidas de volatilidad de las tasas de interés y la estimación de la prima a plazo en las curvas de rendimiento. La ausencia de bancos centrales que compren deuda pública ha contribuido a aumentar la incertidumbre sobre la rentabilidad de la renta fija, reforzada por la subida de las tasas a corto plazo, la inflación y la preocupación por el aumento de los déficits fiscales. El lado positivo es que, por lo general, a los inversores se les paga más por asumir el riesgo de los bonos. Una mayor prima de riesgo en la curva de rendimientos y unas tasas de interés más altas, en relación con la volatilidad de la renta variable, son otros apoyos para una visión más positiva.
Crédito atractivo
La rentabilidad de los bonos corporativos debería beneficiarse de unas perspectivas de tasas más benignas. Las primas de riesgo crediticio se han mantenido generalmente estables durante 2023, contribuyendo a que los bonos corporativos superen a los bonos de Estado (Recuadro 1). Las previsiones macroeconómicas actuales apoyan un sólido rendimiento continuado de los mercados de bonos corporativos, con bonos de grado de inversión que ofrecen rendimientos cercanos al 6% en EE.UU. y al 4,25% en Europa.
Recuadro 1: El crédito supera a los bonos del Estado
El riesgo de crédito es gestionable con un crecimiento modesto
Es un hecho que es probable que las empresas tengan que hacer frente a costos de financiación más elevados en caso de que necesiten endeudarse en los próximos dos años, en comparación con el cupón medio de sus bonos actuales. Sin embargo, unas tasas más bajos en 2024 y 2025, así como el hecho de que el volumen de bonos que vencen a corto plazo es relativamente reducido, significa que los riesgos de refinanciación deberían ser limitados. Las empresas de alta categoría ampliaron su deuda durante el periodo de bajos rendimientos y tienen niveles manejables de apalancamiento, habiéndose beneficiado de un fuerte crecimiento de los ingresos nominales en los últimos tres años.
Sin embargo, los inversores en crédito deben vigilar la renta variable. Cualquier deterioro de los beneficios o aumento de la volatilidad de los precios de la renta variable podría ampliar los diferenciales de crédito. Esta relación es más fuerte en las partes de alto rendimiento del mercado de crédito. Los diferenciales de crédito, tanto en los mercados estadounidenses de alto grado como en los de alto rendimiento, se han situado en torno al percentil 50 de su distribución durante los últimos 10 años. Las primas de riesgo europeas se sitúan en el 80, lo que sugiere que hay más valor en el crédito en euros desde el punto de vista de la mitigación del riesgo.
La ampliación de los diferenciales es un riesgo ante cualquier deterioro general del entorno de riesgo. Sin embargo, no ha habido un exceso de ciclo crediticio y los balances son más sólidos que en anteriores episodios de endurecimiento. Como tal, la expansión de los diferenciales crearía oportunidades para los inversores, especialmente con unas tasas más bajas que proporcionarían una financiación más barata a los prestatarios. La conclusión es que los rendimientos globales son atractivos en relación con la situación en que esperamos que acaben las tasas a corto plazo y la inflación en 2024.
Riesgo de la renta fija frente a la renta variable
En EE.UU., la dinámica de la relación entre bonos y capital ha llegado al extremo. Los rendimientos reales de los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) son superiores al rendimiento de los dividendos del mercado de renta variable estadounidense. Medidas más sofisticadas de la prima de riesgo de la renta variable la sitúan en mínimos de varios años. Además, la volatilidad de la renta variable ha caído en relación con la de las tasas de interés. Un menor crecimiento nominal debería beneficiar a los bonos en detrimento de las acciones
Perspectivas inciertas de beneficios
Las expectativas de beneficios en 2024 son sólidas para EE.UU. y otros mercados de renta variable, y las valoraciones de la renta variable estadounidense son superiores a su media a largo plazo. Esta situación podría persistir en un aterrizaje suave del tipo ‘Goldilocks’. La previsión de crecimiento del PIB nominal implícito de AXA IM para EE.UU. podría ser suficiente para permitir que se cumplan las expectativas ascendentes de crecimiento de los beneficios del 10% al 12%. Sin embargo, los riesgos son a la baja, cuando las empresas estadounidenses comunicaron sus beneficios del tercer trimestre de 2023, que en general fueron algo mejores de lo esperado, muchas sugirieron algunos riesgos a la baja para los ingresos y los márgenes en el futuro. Si hubiera indicios de que el crecimiento de los beneficios se está debilitando a principios de 2024, las valoraciones actuales en EE.UU. podrían no mantenerse.
Un descenso moderado puede apoyar a la renta variable
Sin embargo, no podemos descartar la continuación del mercado alcista de la renta variable. Unas condiciones financieras más favorables, derivadas de unas tasas de interés y unos rendimientos de la deuda ligeramente más bajos, y un crecimiento real positivo y continuado podrían mantener el sentimiento positivo hacia las acciones. Si a esto añadimos el entusiasmo actual en torno a la inteligencia artificial y su potencial para impulsar el crecimiento, ciertas partes del mercado bursátil podrían seguir proporcionando un fuerte aumento de los beneficios y rendimientos a los inversores (Recuadro 2). Aunque el rendimiento de la renta fija fue decepcionante en 2023, una cartera ponderada por el crédito a corto plazo y las acciones tecnológicas a largo plazo habría obtenido muy buenos resultados. Hasta que la Reserva Federal no cambie de rumbo, una estrategia de este tipo podría seguir siéndolo.
Los inversores europeos se enfrentarán a unas valoraciones de la renta variable y unos rendimientos de la renta fija inferiores
a los del mercado estadounidense. El escenario parece propicio para un crecimiento más débil y una inflación más baja, con un Banco Central Europeo que también podría mostrarse reacio a cambiar de rumbo. Los rendimientos reales son más bajos y la diferencia de valoración entre la renta variable y la renta fija sigue favoreciendo a la primera. En la medida en que EE.UU. tiene más margen para decepcionar en materia de crecimiento y para que cambien las expectativas de tasas de interés, los mercados europeos podrían ser menos volátiles, pero aún capaces de ofrecer rentabilidades positivas a los inversores en todas las clases de activos.
Recuadro 2: Las previsiones de beneficios por acción parecen optimistas
Equilibrio
Una rentabilidad de la inversión modesta, basada en unas perspectivas de crecimiento nominal modestas, es la opinión principal. El enfoque se inclina más hacia la renta fija, dado que es ahí donde ha crecido la prima de riesgo durante el último año, mientras que en la renta variable se ha reducido.
Además, la volatilidad implícita relativa de las tasas frente a la renta variable también es un indicador que respalda una opinión positiva sobre la renta fija. Con las tasas tocando techo y la inflación cayendo, la incertidumbre en torno a las tasas debería disminuir y, direccionalmente, esperamos que los rendimientos sean más bajos.
En cuanto a los activos de riesgo, hay menos prima de riesgo para compensar la incertidumbre sobre el crecimiento y los beneficios. La ausencia de un ciclo crediticio "irracional" y los niveles razonables de los diferenciales de crédito ofrecen cierta tranquilidad a los inversores en crédito, ya que las enormes exigencias derivadas de las necesidades de refinanciación de las empresas no serán un factor negativo importante para los inversores en 2024.
La renta variable se benefició de las sorpresas al alza del crecimiento en 2023. Tras otro año de endurecimiento que ha dado más tiempo a los famosos desfases, el riesgo para la renta variable es ahora el contrario. Es probable que el resultado sea un deterioro del perfil de rentabilidad ajustado al riesgo.
(Datos de rendimiento/fuentes de datos: AXA IM Research, Bloomberg y LSEG Datastream a 20 de noviembre de 2023). Las rentabilidades pasadas no deben considerarse como una guía de rentabilidades futuras.
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